被阿里看中的MiniMax，市值何以上千亿？

来源：财经杂志

国产大模型公司在抢占全球市场份额的同时，如何防范侵权风险是一项重要课题

继2026年1月8日“全球大模型第一股”智谱（2513.HK）登陆港交所后，另一家大模型公司MiniMax（0100.HK）于1月9日登陆港交所。

1月9日，MiniMax开盘报235.4港元/股，相对于165港元/股的发行价上涨42.7%。当日收盘，公司股价为345港元/股，涨幅为109.09%，总市值为1066亿港元，高于智谱当日的698亿港元总市值。MiniMax此次发行2919.76万股股份，募资金额为48.18亿港元，高于智谱43.48亿港元的募资金额。

1月13日，MiniMax继续上涨，当日收盘上涨15.36%，总市值达到1231亿港元，约合1101亿元人民币。

随着成功登陆港交所，MiniMax背后的豪华投资团队收获颇丰。阿里巴巴旗下Alisoft China，腾讯旗下意像架构和IDG等机构，在上市前均持有公司股份。其中，截至1月9日上市时，阿里巴巴通过Alisoft China持有公司12.52%的股权，为公司第二大股东。

明势创投是参与MiniMax历次融资轮次最多的机构，该公司创始合伙人黄明明告诉《财经》：“MiniMax在港交所敲锣，对明势来说是一笔‘home run’级（超额回报）的投资回报，巨大惊喜并不是来自回报本身，而在于我们深刻感受到AI（人工智能）所带来的颠覆性变化大大被外界所低估。”

根据聆讯后资料，MiniMax所募资金将用于公司未来五年研发，包括开发公司大模型和AI原生产品，以及营运资金及一般企业用途。

近年来，随着大模型智能水平的提高，以及个人用户、开发者及企业用户的增长，MiniMax近年来收入快速增长。2023年至2024年，公司总收入从346万美元增至3052.3万美元。2025年前三季度，公司收入增至5343.7万美元。2025年，根据市占率测算，公司收入约为6600万美元。

但因高研发投入，MiniMax尚处于亏损状态。2022年至2024年，MiniMax经调整亏损净额（非国际财务报告准则）从0.12亿美元增至2.44亿美元。公司预计2025年净亏损金额将显著提升。

伴随C端客户快速增长，MiniMax风险开始暴露。2025年9月，MiniMax被包括迪士尼、环球影业在内多家美国主要电影制片公司起诉，原因为侵权。根据聆讯后资料，假设原告胜诉并完全成功，在原告指控的最坏情况下，金钱索赔金额将达到7500万美元的法定损害赔偿。此外，因商业安排，2024年MiniMax多名执行董事辞任。《财经》就上述相关问题采访MiniMax，截至发稿，尚未收到公司回复。

超七成收入来自个人

作为全球化的AI大模型公司，MiniMax近年来收入快速增长。

2024年，MiniMax总收入同比增长782%至3052.3万美元（约2.14亿元人民币）；智谱2024年总收入同比增长151%至3.12亿元，高于同期MiniMax收入体量。

2025年前三季度，MiniMax总收入同比增长175%至5343.7万美元。

MiniMax收入来源主要包括两部分：一是面向个人用户的AI原生产品；二是开放平台及其他基于AI的企业服务。公司从2023年开始产生收入，当年公司开放平台及其他基于AI的企业服务收入占比超七成。2024年至2025年前三季度，AI原生产品以超七成的收入占比，成为公司第一大收入来源。

与MiniMax当前收入依靠个人客户不同，智谱的收入则主要来自机构，其通过MaaS平台提供大模型服务，机构（包括私营企业及公共行业实体）及个人（包括个人终端用户及独立开发者）是其客户，以机构为主。公司收入渠道分别为云端部署、本地化部署。其中，云端部署的典型客户为软件应用服务商、智能硬件厂商及中小企业，本地化部署典型客户为大型企业。2022年至2025年上半年，公司本地化部署以超八成的收入占比，成为公司主要收入来源。2024年，互联网与科技、公共服务、电信、传统企业、消费电子是其本地化部署前五大收入垂直领域。

“MiniMax最终打动我们的是其从技术到工程到产品化的路径，以及闫俊杰（MiniMax创始人、董事会主席）的深入思考和务实作风。”黄明明告诉《财经》。

“在我们最早接触的时候，闫俊杰就强调自己想做一个有声音、形象、对话能力的智能体，并用一个模型适配所有场景，同时做To C和To B的商业化。”黄明明表示，为了实现这个目标，闫俊杰当时认为需要突破三个核心：多模态融合、低成本训练、全球化落地，之后MiniMax推出的各种C端和B端产品，都是基于这个初心。

MiniMax的AI原生产品收入，包括MiniMax（智能Agent应用）、海螺AI（视觉生成平台）、MiniMax语音（音频生成工具）、Talkie/星野（全模态交互平台）等AI等原生应用的订阅服务创收。

开放平台及其他基于AI的企业服务，为公司向企业客户和开发者提供访问公司基于使用量计费的开放平台及其他基于AI的企业服务。

从区域收入来看，智谱来自中国内地的收入占比超八成。MiniMax2024年来自中国大陆收入占比为30.2%，来自新加坡、美国的收入占比分别为37.5%、16.4%，全球化布局更为明显。

从全球市场来看，中国大模型技术公司市占率依然处于较低水平。

大模型公司分为大模型技术公司和大模型应用公司。根据灼识咨询数据，按2024年全球基于模型收入（主要包括来自大模型应用订阅服务及大模型API调用和授权收入）计，MiniMax是全球第十大大模型技术公司，市占率为0.3%。2024年全球大模型技术公司收入排名中，前八大公司均来自美国，上述八家美国公司市占率合计约66%。全球大模型市场预计将在2025年达到220亿美元，其中MiniMax有望占据约0.3%的市场份额。

按照上述数据测算，MiniMax2025年收入约为6600万美元，相对于2024年的3052.3万美元，同比增幅约116%。

在黄明明看来，“全球主流长线投资人对于MiniMax的认可，意味着对中国AI公司能力的认可，这也为中国大模型公司在全球市场竞争中摸索出一条可行的道路。我们坚信会有更多被严重低估的中国科技企业，也将在全球舞台上展现出同样的光芒。”

高研发下持续亏损

尽管收入增长，但MiniMax亏损金额也在增加。

2022年至2024年，MiniMax经调整亏损净额（非国际财务报告准则）分别为0.12亿美元、0.89亿美元、2.44亿美元，合计3.45亿美元（约24亿元人民币）。2025年前三季度，公司未经审计亏损净额为1.86亿美元，亏损额同比增长9%。

另一家大模型公司智谱2022年至2024年经调整亏损金额合计约32亿元，高于同期MiniMax亏损金额。2025年上半年，公司约亏损18亿元，亏损额同比增长约70%。

高研发支出，是公司持续亏损的主要原因之一。2022年至2024年，MiniMax研发开支分别为0.11亿美元、0.7亿美元、1.89亿美元，合计约2.7亿美元（约18.9亿元人民币）。2025年前三季度，公司研发开支为1.8亿美元（约12.6亿元人民币），同比增长三成。

相比之下，2022年至2024年，智谱研发开支合计约为23.37亿元，高于MiniMax同期数据。2025年上半年，智谱研发开支为15.95亿元，同比增幅超八成。

在销售及分销开支大幅下滑的情况下，行政开支大幅增长，也是MiniMax2025年前三季度亏损扩大的原因之一。当期，公司行政开支2207.4万美元，同比增幅约130%。

员工成本、股份支付费用等增长，是公司行政开支增长主要原因。2025年前三季度，公司员工成本同比增长169%至999.7万美元，股份支付费用同比增长超五成至210.9万美元。

MiniMax预计2025年净亏损将显著增加，主要由于预期的研发开支以及金融负债公允价值亏损。智谱亦预计2025年净亏损金额大幅增加。

盈利能力方面，MiniMax的毛利率低于智谱。2023年至2024年，MiniMax毛利率分别为-24.7%、12.2%，开放平台及其他基于AI的企业服务毛利率均超63%，但面向C端用户的AI原生产品负毛利率拖累了公司整体盈利水平。2025年前三季度，因AI原生产品毛利率转正，公司毛利率同比增长20.7个百分点至23.3%，创2023年以来新高。

2022年至2024年，智谱毛利率均超54%，2025年上半年毛利率为50%，同比稍有提升。

MiniMax表示，公司整体毛利率上升，主要受惠于模型智能化的持续提升及推理过程效率的显著提高。

“在‘极致的算力策略和工程化能力’追求下，MiniMax实现了只用1%的美国头部模型成本，实现了与之相差仅5%的性能，其To B端超60%的毛利率，远高于行业平均水平。”在黄明明看来，可以预测MiniMax在不断强化的底模优势下，会逐渐切入新的细分市场，并占据主要的市场份额，未来MiniMax的业务将是To C和To B齐头并进。

被迪士尼等起诉侵权

业绩快速增长的MiniMax，因可能的侵权被迪士尼等影视制片公司起诉并索赔。

2025年9月，包括迪士尼、环球影业和华纳兄弟探索频道在内的多家美国主要电影制片公司（原告），在美国加利福尼亚中区联邦地区法院提起民事诉讼，就MiniMax视觉生成平台——海螺AI，指控其侵犯公司版权。原告在诉讼请求中，主要寻求实际损害赔偿或法定赔偿、禁令救济、律师费及其他衡平法上的救济。

原告指控包括直接版权侵权及间接侵权。直接版权侵权方面，原告指称，MiniMax通过海螺AI创造及展示多个由原告拥有的知名电影及动画角色的视频及图像，主张公司应被视为直接复制、展示及分发其产品。

间接侵权，包括共同侵权及侵权替代。原告指称，即使个别用户生成内容，公司仍应根据共同及替代版权侵权原则承担责任，并指称公司知悉或应知悉用户可创作描绘原告角色的内容，且因公司据称从该等使用中获益。

资料显示，海螺AI全面集成MiniMax的Hailuo-02模型，依靠口碑自然传播迅速成为全球最受欢迎的AI图像和视频创作平台之一。通过网页和App端，可实时生成高质量图像和视频。

2025年前三季度，海螺AI为公司第二大细分产品收入来源，占比超三成。当期，公司海螺AI用户数量为4235万名，付费用户数量为31万名。

上述索赔本质上属于商业纠纷，在考虑公司美国诉讼顾问意见后，MiniMax董事会认为上述指控在所有重大方面均无事实依据，且缺乏充分证据支持。

直接版权侵权方面，MiniMax表示：海螺AI的内容生产由用户触发，而非公司行为；原告过度扩张其版权保护范围；模型开发中使用材料才能符合“合理使用”。

间接侵权方面，MiniMax拒绝上述指控，原因为：海螺AI的设计目的及主要用途是正常、合法的内容；公司没有因涉嫌侵权行为获得直接经济利益；公司不存在已知或故意行为。

从金额来看，迪士尼等原告的索赔金额不低。

原告在诉状中指称，其有权就每件被侵权作品获得最高15万美元的法定损害赔偿，这是美国版权法规定的每件作品最高赔偿额，且仅在侵权行为被认定为“故意”时方可判给。起诉状附件列出了上述案件涉及的约500项电影和电视节目的注册信息。

根据聆讯后资料，假设原告胜诉并完全成功，在原告指控的最坏情况下，金钱索赔金额将达到7500万美元的法定损害赔偿。

“海螺AI的绝大多数输出均为用户创作内容，与原告角色毫无关联。”MiniMax在聆讯后资料中称，经考虑美国诉讼顾问意见，董事会认为原告在其索赔中完全胜诉并认定公司故意侵犯500项注册作品、导致公司被判处最高7500万美元法定赔偿的可能性极低，原因如下：法院极不可能根据诉状识别的约500件电影和电视节目注册认定侵权数量；法院极不可能判给原告每件被侵权作品最高15万美元法定损害赔偿。

公司聆讯后资料显示，对于非故意侵权，法定损害赔偿通常上限约为每件作品3万美元，而约15万美元的较高上限要求认定故意，该标准在类似案件中极少达成。“2019年UCLA Law Review一项研究审查2005年至2008年约1000宗联邦版权案件发现，约80%原告指称故意侵权，但法院仅约2%有利原告的案件中认定故意，且仅0.2%判给15万美元最高法定损害赔偿。”